đLâintensitĂ© capitalistique : la clĂ© du profit dans les industries lourdes ?
DerriĂšre chaque entreprise prospĂšre dans une industrie lourde se cache un minutieux calcul des actifs nĂ©cessaires pour gĂ©nĂ©rer du chiffre dâaffairesâŠ
Dans cette newsletter, je vais vous dĂ©velopper plus longuement un concept rĂ©cemment partagĂ© sur Twitter đđ»
Le sujet du jour mâest venu en Ă©crivant la fiche dâanalyse Air Liquide, qui sera publiĂ©e en janvier (sauf contretemps). Câest un sujet trĂšs intĂ©ressant que jâai donc dĂ©cidĂ© dâexplorer plus longuement ici avec vous : lâintensitĂ© capitalistique.
Commençons dâabord par dĂ©finir ce quâest un actif (asset en anglais). En termes financiers, un actif est quelque chose quâon possĂšde et qui a de la valeur (cash, bĂątiment, marque, etc.).
On distingue les actifs non courants ou immobilisĂ©s (de long terme, comme les bĂątiments, le matĂ©riel, les vĂ©hicules, etc.) et courants ou circulants (des liquiditĂ©s, des valeurs mobiliĂšres de placement ou encore des dettes de la part des clients qui devraient ĂȘtre vendus ou transformĂ©s en cash dans lâannĂ©e *en cours*).
On distingue aussi les actifs ĂȘtre tangibles (comme de lâargent, des biens immobiliers ou de lâĂ©quipement), ou intangibles (comme des brevets, des marques ou des droits dâauteur).
Ăa tombe sous le sens, mais pour exister, une entreprise a gĂ©nĂ©ralement besoin dâactifs tangibles pour fonctionner, mĂȘme si certaines entreprises reposent de plus en plus sur les actifs intangibles. On parle dâailleurs de lâessor du capitalisme sans capital, un sujet traitĂ© plus en dĂ©tail dans le livre «âLe capitalisme sans capital : Lâessor de lâĂ©conomie immatĂ©rielleâ».
Les valeurs industrielles comme Air Liquide ont par exemple besoin dâĂ©normĂ©ment dâactifs tangibles et immobilisĂ©s. Logique : une industrie a besoin dâunitĂ©s de production, de zones de stockages, dâĂ©quipements logistiques, de machines complexes, etc. On parle mĂȘme parfois du terme «âindustrie lourdeâ» pour les activitĂ©s nĂ©cessitant, pour exister, lâemploi dâactifs trĂšs importants.
Dans une Ă©conomie capitalistique, il nây a pas 36 solutions : pour avoir des actifs, il faut les acheter, les construire, etc. Et pour ce faire, il faut des capitaux, provenant de la dette ou des capitaux propres (eux-mĂȘmes venant des actionnaires ou des bĂ©nĂ©fices retenus). Câest lĂ quâarrive notre intensitĂ© capitalistiqueâ!
LâintensitĂ© capitalistique (IC) mesure le montant de capitaux nĂ©cessaires pour investir dans des actifs et obtenir un chiffre dâaffaires donnĂ©. Notons que ça peut aussi servir Ă financer le fonds de roulement, mais je vais me limiter aux actifs pour ne pas vous perdre đ
LâIC peut ĂȘtre dĂ©terminĂ©e de diffĂ©rentes façons. Personnellement, jâadditionne les actifs physiques aux besoins de fonds de roulement, puis je divise par le chiffre dâaffaires. Vous remarquerez peut-ĂȘtre que câest donc lâinverse du taux de rotation des actifs.
Les valeurs dâindustrie lourde, comme Air Liquide, BASF, ArcelorMittal encore Tesla, forment tout un groupe dâentreprises Ă IC Ă©levĂ©e. Ăa signifie quâelles ont besoin de beaucoup de capitaux pour acheter des machines, des Ă©quipements, des bĂątiments, etc., pour produire et vendre leurs produits ou services. Dâautres industries ont un IC plus faible et nâont pas besoin de la mĂȘme quantitĂ© de capitaux pour fonctionner (par exemple les services informatiques comme Adobe). On parle aussi parfois de modĂšle «âasset lightâ» quand une entreprise sâappuie sur lâexternalisation, le franchisage ou dâautres formes de partenariat pour exploiter son entreprise, plutĂŽt que de possĂ©der et dâentretenir de nombreux actifs physiques. Typiquement la restauration rapide comme MacDonaldâs (qui franchise un maximum).
Attardons-nous sur Air Liquide pour illustrer tout ça :
Comme on le voit, la premiĂšre chose Ă comprendre est que lâIC nâest pas Ă considĂ©rer sur lâentreprise totale, mais plutĂŽt par segment dâactivitĂ©. Par exemple, lâIC du segment «âGrande Industrieâ» est assez Ă©levĂ© puisquâil faut beaucoup dâactifs pour gĂ©nĂ©rer un revenu dans cette activitĂ©. Logique, vu quâon parle ici dâĂ©normes usines produisant dâĂ©normes volumes transitant dans des kilomĂštres de canalisations, etc.
A contrario, lâIC sera plus faible pour le segment «âSantĂ©â» oĂč il s'agit de produire de plus petits volumes (bouteilles par exemple) parfois en synergie des activitĂ©s de la Grande Industrie.
Je vais prendre Ă©galement un autre exemple de type dâindustrie et dâentreprise : la fabrication de semi-conducteurs et Taiwan Semi Conductor Manufacturing Company (TSMC). Ă vrai dire, peu dâindustries sont plus intensives en capital que la fabrication de puces. Durant la derniĂšre confĂ©rence tĂ©lĂ©phonique sur les rapports trimestriels, son directeur financier Wendell Huang parlait justement du besoin dâavoir une IC variable en fonction des CAPEX, ces dĂ©penses dâinvestissement en actifs tangibles immobilisĂ©s et qui amĂšnent de la valeur sur le long terme :
Laissez-moi essayer de rĂ©pondre Ă cette question du point de vue de lâintensitĂ© capitalistique. Lorsque nous investissons massivement pour capter la croissance future, lâintensitĂ© capitalistique sera Ă©levĂ©e comme lâannĂ©e derniĂšre et cette annĂ©e. Mais si la croissance ralentit, lâintensitĂ© capitalistique peut devenir plus faible. Ă plus long terme, nous pensons quâune intensitĂ© de capital normale ou raisonnable peut se situer entre 35-39 % Ă plus long terme.
On observe dâailleurs trĂšs bien ce concept dâintensitĂ© capitalistique variable chez TSMC au cours du temps :
Tout ça pour dire que pour fonctionner et gĂ©nĂ©rer du revenu, une entreprise industrielle a besoin dâactifs physiques, et pour avoir ces actifs physiques, elle aura besoin de capitaux. Il conviendra alors dâĂȘtre vigilant quant Ă lâefficacitĂ© avec laquelle lâentreprise va gĂ©rer ces capitaux.
Imaginons que vous vouliez lancer votre business de glaces ambulantes. Si je vous prĂȘte ou si jâinvestis de lâargent dans votre entreprise pour acheter votre camionnette, la machine, les matiĂšres premiĂšres, etc. (les actifs), je prĂ©fĂ©rerais que mes capitaux servent Ă crĂ©er quelque chose de rentableâ! Ăa tombe sous le sens, mais le but ultime est dâĂȘtre rentable. Si votre entreprise ne parvient pas Ă utiliser efficacement ses actifs pour gĂ©nĂ©rer des profits, elle risque de ne pas ĂȘtre rentable et de subir des pertes. Et je vais moyennement apprĂ©cier, car cela veut dire que vous nâallez pas pouvoir me rembourser ou me rĂ©tribuer correctementâ!
Récapitulons les flux de capitaux et bouclons la boucle :
Je vais donc ĂȘtre attentif Ă la rentabilitĂ© des capitaux employĂ©s (en anglais, ROCE ou Return on Capital Employed). Une entreprise qui parvient Ă utiliser ses capitaux de maniĂšre efficace pour gĂ©nĂ©rer des profits aura un ROCE Ă©levĂ©. Elle sera en mesure de rĂ©aliser des marges bĂ©nĂ©ficiaires Ă©levĂ©es et de gĂ©nĂ©rer des retours importants pour ses actionnaires, ainsi que rembourser ses crĂ©anciers et couvrir les coĂ»ts de son investissement en capital.
Dans une industrie Ă forte intensitĂ© capitalistique, il est donc particuliĂšrement important de suivre le ROCE. Ce nâest pas pour rien si lâIC et le ROCE sont deux mesures de performance clĂ©s (KPI) mises en avant par Air Liquide et dâautres entreprises industriellesâ! Une bonne rĂšgle empirique est qu'un ROCE de 15 % ou plus reflĂšte une entreprise de bonne qualitĂ©.
En conclusion, jâespĂšre que vous avez compris lâimportance de lâintensitĂ© capitalistique, qui plus est lorsquâelle est couplĂ©e au ROCE. Quand on investit, encore plus sur des valeurs industrielles, il est primordial dâavoir les bons outils pour Ă©valuer si les entreprises sont rentables et leur efficacitĂ© dans lâutilisation des actifs. JâespĂšre que cette newsletter vous y aideraâ!
Envie de creuser plus loin les ratios boursiersâ?
En note finale, je signale possĂ©der des actions Air Liquide, Tesla et Adobe à l'heure de rĂ©diger cette newsletter. Cette derniĂšre n'est en aucun cas une incitation Ă l'achat ou Ă la vente des actifs (actions, ETF, fonds, cryptomonnaies, etc.) qui y sont citĂ©s. Certains liens peuvent faire partie de programmes dâaffiliation.
Merci pour le travail poussĂ© sur cette notion parfois oubliĂ© et pourtant qui profite clairement aux bons rĂ©sultats dâune entreprise ou non. Une sorte de MOAT đ